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[财经] 再谈“货币闸门”与“缩短放长”

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发表于 1-11-2017 09:58 AM | 显示全部楼层 |阅读模式

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上周行情回顾及评析

上周,央行投放500亿元7天逆回购,300亿元14天逆回购,700亿元28天逆回购,公开市场操作整体投放量缩水明显,总体净回笼资金5950亿元。其中有3天未操作14天逆回购,28天逆回购则从12月28日起开始停做至上周四(1月5日)。对此我们曾在上周时提出,央行意图在于调节好货币闸门,避免短期流动性过于宽松。连续7天停做28天逆回购并非停止锁短放长策略,现阶段的锁短放长主要是通过逆回购操作量减少和MLF操作量增加得以实现。本次报告,我们围绕当前公开市场操作特点、缩短放长的策略变化、以及央行投放资金成本的量化等三个问题,继续对当前央行流动性投放的策略组合进行探究和解读。

首先,去年8月重启14天、28天逆回购是“锁短放长”的开始,近期出现的陆续停做又是为何?与此前重启长期限逆回购一抬升资金成本不同,当前的停作的影响主要是短期限资金量的缩减。

对比去年8月9月和近期公开市场操作情况可以发现,去年下半年央行在陆续重启14天和28天逆回购后,8月至10月间的逆回购总量并未出现上升,平均维持在22000亿元左右,而其中7天逆回购的占比则出现了明显下降,由8月的88%下降至10月的54%,14天和28天逆回购占比均上升17个百分点。也就是说,在投放总量未出现明显变化的同时,央行用相对较“贵”的资金替换了较“便宜”的资金,这直接导致从央行流出的资金平均成本上升,传导至市场资金面。

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反观近期情况,伴随间断停做14天、28天的是逆回购整体投放量的缩水。首先,从整体投放量来看,今年年初头10日央行净回笼4750亿元,而去年同期仅为净回笼600亿元;其次,近期逆回购三个期限品种不再同时投放,央行在去年12月28日起停做28天逆回购,持续至1月5日共7个交易日,接着又在1月5日起停做14天逆回购,持续至1月10日共4个交易日,在此期间央行的逆回购组合表现为7天和14天搭配或7天和28天搭配;最后,间断停做14天、28天逆回购期间7天投放量不升反降并未补足,对比去年同期可以发现,今年年初在停做28天逆回购期间,7天逆回购操作量仅为500亿,14天逆回购操作量为300亿,而去年同期则投放了1300亿7天逆回购,投放量明显缩水,且7天投放量与此前一个月中平均每天850亿的投放量相比也下降明显。


短期操作期限缩短,有助于提高流动性的灵活性,避免短期资金过于宽松,正是“控制流动性闸门”的体现。

因此,虽然央行在1月6日起重新又开始操作28天逆回购,但逆回购整体投放量仍然表现为缩水,且由于今年春节到来较早,近日28天逆回购投放主要是为了对冲逐渐开始集中出现的节前取现需求,早投放也意味着早到期,节后资金紧张情况可能提前到来,流动性仍需谨慎。

那么,既然央行的锁短放长策略仍在继续,策略组合的变化在哪里?我们认为,目前的锁短放长主要是通过逆回购占比的减少和MLF占比的增加实现。从净投放量上来看,9月至12月间央行各月的净投放总量相近,月均水平在5700亿左右,但其中MLF所占比重明显攀升。9月央行通过MLF净投放流动性1518亿元,10月升至2055亿,11月和12月则分别达到6240亿和7215亿。MLF净投放大幅增加的同时是逆回购净投放量的减少,11月仅为50亿元微量,12月则转为净回笼1450亿元。

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从操作期限上来看,MLF的加权平均期限在不断攀升,去年12月时的275天已达到全年最高,而逆回购的加权平均期限却在MLF不断走高的同时出现了一定程度的降低。这说明了随着锁短放长策略的不断推进,央行在两个品种内部的期限选择也出现了分化,表现为MLF倾向于更长期限品种,逆回购则逐渐偏向于较短期限品种,这也是我们在上周时提到的,基于此,央行一方面可以通过选择较短期限的逆回购操作提高操作的灵活性,调节好货币闸门,避免短期流动性过分宽松;另一方面则在加强较长期限尤其是1年期MLF对长期利率的引导。截至当前,逆回购余额为8400亿元,MLF余额为34573亿元,MLF余额占比达80.45%,对资金利率的引导作用已十分明显。


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最后,如何量化从央行投放出的资金成本究竟是多少?

另外一个广为市场关心的问题就是,央行通过各种操作和工具投放的综合资金成本究竟是多少,如何变化。因此我们也我们试图计算出作为最后贷款人的央行,其向市场投放资金的整体加权平均成本。在此之下,我们大致将央行投放资金分为三类,第一类是通过降准投放的资金,第二类是通过如逆回购、SLO等OMO工具投放出的资金,第三类则是通过MLF操作投放的资金,2015年及之前央行主要是通过降准投放资金,而16年以来则是主要通过OMO+MLF的结构化工具投放。由于降准是一种一次性的永久投放,其对央行投放的资金成本的影响也不仅是只在某一时点,且相较每日进行操作的逆回购,MLF的操作频率也明显较小,多数情况下一个月1-2次,因此如果仅用各种工具操作当天的数据来衡量显然不够合理。对此,为能衡量央行投放资金时的综合利率变化情况,我们综合使用了如下两种方法。第一种是将2015年以来央行所有投放量进行累计,通过计算累计投放的资金的加权平均成本来观测央行投放资金的加权利率变化趋势;第二种则是将降准对资金利率的影响归结在当月或下月内(根据降准具体时点调节),通过计算在每个月当月的整体资金投放利率,来以月度为单位观测央行投放的资金的综合成本的水平及变动。

2015

年年初至今,央行共进行了六次降准操作,综合考虑每次降准以及日常OMO、MLF操作,我们得出如下结果。走势上来看,根据累计投放的资金成本水平,15年几次频繁的降准操作显著将投放出的资金成本拉低,但16年开始在央行采用结构化工具为主打的投放方式后,综合资金成本呈现出平缓上升态势。从每月投放的资金利率水平变动来看,OMO+MLF操作利率是决定市场资金成本的关键。自16年2月最后一次降准后,央行每月投放的资金水平总体呈现上升,尤其是8月开始重启14天和28天操作之后,各项资金综合起来的加权资金利率水平稳步由年初2月、3月的2.18%、2.25%,稳步上升至11月、12月的2.43%、2.44%,分类来看,到16年12月,公开市场逆回购的加权利率已达2.34%,MLF操作的加权利率为2.93%。


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综合来看,央行在管好“流动性闸门”的前提下,其货币政策操作也正体现新变化,即缩短久期以控制“流动性闸门”,并通过加强中期资金利率的引导作用来进一步加强对整个利率期限的控制,以1年期MLF利率水平引导中长期利率走势,得到合理的利率曲线。我们依然认为10年期国债底部中枢为3%,提醒投资者首要控制流动性风险。

主要基准利率速览

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银行间货币市场行情:大体下行

上周银行间各期限利率大体下行。具体来看,隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别涨跌-4BP、-59BP、-122BP、-170BP和92BP至2.08%、2.42%、2.72%、3.09%和3.92%。同业拆借利率大体下行,隔夜、7天、14天和1个月期限分别涨跌2BP、-2BP、-89BP和-5BP至2.18%、2.66%、2.78%和3.55%。

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票据收益率:逆回购利率小幅上行长三角利率下行明显

票据市场,上周逆回购利率小幅上行,长三角6个月票据直贴利率下行明显,长三角6个月票据直贴利率1月6日(上周五)报收在3.45%,出现明显下行。

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期限曲线变动:利率整体下行

从回购曲线来看,上周资金面各短、中期限利率均明显低于前几周,资金面紧张情绪有所缓和。

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本周流动性展望:技术分析

K

线图分析


从7天回购的K线图中可以看出,上周回购利率平稳向下。收盘价最高为3.2%,最低价为2.0%,较年底最后一周波动恢复平稳。

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移动平均线分析

上周7天回购加权平均利率降幅明显。上周7天回购加权平均利率最高为2.77%,最低为2.42%。从7天回购加权平均利率走势来看,上周四个交易日中7天回购加权平均利率均低于5个交易日移动平均值和30个交易日移动平均值,7天回购利率在元旦假期后首日小幅向上后转头下降,跨年渡过后前期紧张的资金面开始逐渐缓解。

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本周流动性与汇率展望:基本面分析


国际资本流动

外汇市场,上周人民币兑美元汇率依然在高位震荡,人民币中间价有攀升趋势。美元指数持续走强,12月30日(上周五)收于102.3837点。

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本周流动性与汇率展望:政策面分析

上周央行公开市场操作净回笼资金5950亿元,上上周为净回笼资金2450亿元。上周二到周五分别开展200亿元、100亿元、100亿元、100亿元7天逆回购,7天逆回购中标利率维持在2.25%。同时,有800亿元、700亿元、700亿元、1600亿元7天逆回购到期。上周二、周三分别开展200亿元、100亿元14天逆回购,14天逆回购中标利率维持在2.40%。同时,周一到周五有300亿元、650亿元、700亿元、700亿元、500亿元14天逆回购到期。上周五开展700亿元28天逆回购,28天逆回购中标利率维持在2.55%。同时,上周一到周五分别有100亿元、100亿元、200亿元、100亿元、300亿元28天逆回购到期。

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具体分析详见2017年1月11日发布的《流动性周报0111》报告

特别声明

本资料所载的信息仅面向专业投资机构,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读,若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改,读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议,不能够等同于指导具体投资的操作性意见,普通的个人投资者若使用本资料,有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用,接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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发表于 1-11-2017 11:02 AM | 显示全部楼层
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发表于 1-13-2017 05:05 PM 来自美国米群网手机版 | 显示全部楼层
感谢完美世界分享~~~
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