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[财经] 解读“美版四万亿”计划:雷声大、雨点小?

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发表于 1-25-2017 10:54 AM | 显示全部楼层 |阅读模式

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美国时间1月20日,特朗普宣誓就职新一任美国总统。此前竞选过程中,其不断提出的施政纲领让资本市场极为关注。不管是重振美国制造业、长期基建投资计划、还是重新使用传统能源、大规模减税等,全球资产价格特别是相关大宗商品价格在特朗普政策预期的影响下产生明显波动。

由于缺乏政策细节,此前市场对于未来基建投资的讨论相对较少,但不可否认的是基建对于经济的拉动作用相当重要,对于降低失业率、提升国内投资都存在正面影响。因此,本报告梳理了之前三次较大规模的基建投资及美国基础设施现状,并对未来“特朗普式”投资计划给出分析。

美国基建成熟度高但年久失修

虽然美国作为全球经济总量最大的国家,但基础设施的老旧程度却十分严重。2013年,美国土木工程师协会对全美基础设施给出了D+的评级;世界经济论坛(World Economics Forum)最新的全球竞争力报告显示,目前美国基础设施的综合竞争力仅排在全球第11名,虽然相比前几年排名有所上升,但相对于其全球领先的经济地位来看,基础设施仍存在改善的空间。

美国主要基础设施的成熟程度和人均占有率较高。

事实上,美国主要的基建设施在此前几十年的发展中,从规模来看,已经处在全球主要国家中的前列。根据世界银行的数据统计显示,铁路方面,美国人均总里程达7.16万公里/万人,仅次于加拿大,而22.8万公里的总里程则远超其他主要发达和发展中国家;航空运输方面,美国机场密度仅次于英、德两国,高于法国、加拿大等国;公路运输方面,美国人均总里程达到208公里/万人,仅次于加拿大,而公路总里程则超过所有列表中国家;管道方面,全美管道总里程达到79万公里,冠绝主要发达和发展中国家,而人均管道里程亦是最长的。因此短期来看,美国或并不存在太多扩大基础设施规模的必要性。

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美国基建真正的问题在于设施年久失修。

虽然基础设施在总规模和人均占有率上已处于领先地位,但设施老化程度十分严重,一定程度上影响了居民生活和经济发展效率,我们认为这将是今后特朗普政府在基建方面投资的主要发力点。根据2014年白宫发布的《交通基础设施投资经济分析报告》来看全美约有65%的主要道路亟待维护或重修,25%的桥梁已经无法满足当前的交通需求。从另一个角度来衡量当前美国基建缺口或更加直观。根据2016年ASCE(American Society of Civil Engineers)的统计,未来五年间,全美地面交通系统的平均年投资资金缺口将由910亿美元上升至1100亿美元,同时到2025年,水利、电力、机场和河道交运的资金缺口将总共达到339亿美元。

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联邦高速公路信托基金萎靡导致美国公路系统老化。


1956年建立的联邦高速公路信托基金目前每年约为各州的公路系统提供500亿美元资金,约占每年国家总支出的25%。该基金的主要资金来源是燃油税,然而美国已经将近20年没有上调过燃油税金额,因此越来越难以跟上交通建设项目增长的步伐。

之前的三次大规模基础设施建设

美国经济发展过程中,基建投资一直是拉动其经济增长的主要方式之一。上世纪30年代,罗斯福百日新政造就了美国基础设施的爆发式增长;艾森豪威尔时代的基建投资则最具有代表性,而奥巴马时期的政策走向或也能说明当下美国政府对待基建投资的态度。因此通过对历史的梳理,或可以帮助我们相对清楚的了解到未来特朗普时期政策的大概走向。

罗斯福时期,大规模基建投资对冲经济萧条。

1933年,罗斯福上任,美国经济面临增长衰退、通缩加剧和失业居高不下的大萧条局面。为使经济重回复苏轨道,罗斯福政府推动国会通过《全国产业复兴法案》(NIRA),其中将大力发展公共工程计划列为主要内容之一,并为此设立公共工程管理局(PWA)并拨款33亿美元,由其负责建设较为大型的长期公共工程,如公路、桥梁、机场、医院、学校、邮电所等设施的修建。在1933-1935年间先后建设34600项工程。1933年11月紧急成立临时性的联邦机构——国民工程管理局(CWA),该机构在半年的时间内,创造了400万个工作岗位,兴办近18万项工程,总开支9.33亿美元。1935年,罗斯福推动设立了公共事业振兴署(WPA)并拨款50亿美元,该机构采用“以工代赈”的方式兴办公共工程事业。至1940年为止,公共事业振兴署总共新建4000余所学校和130家医院,修缮3万余座学校和1670家医院,耗资约110亿美元(包含直接救济支出),解决了800万人口的就业问题。总的来看,罗斯福新政期间,通过动用公众及私人资金,先后建成7.8万座桥梁、65万英里道路、700英里飞机跑道、1.3万座游乐场、12.5万座军用和民用建筑,并修建超过4000所学校。在拉动经济增长的同时,大量创造就业岗位,使失业率从1933年的25.2%下降至1940年的14.6%。

20世纪50年代,艾森豪威尔主政下的美国在基建设施方面投入力度显著,取得较大成功,公共投资总规模一度突破GDP总值的7%,迄今尚未被超越。

其中如今覆盖全美的州际公路系统(Interstate Highway System)最具代表性,该项目于1956年在艾森豪威尔的大力支持下开始建设,最初预算250亿美元,计划12年内完工。此后数届总统任期内仍持续修筑和扩张,1992年原始规划路段全部竣工时,已历时35年,政府投入合计达1140亿美元,按2015年价格水平折算后达到5110亿美元。而另一基建工程——圣劳伦斯航道项目中,艾森豪威尔首次开创了公私合营的项目融资机制,尝试引入私人资本。


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在扩大基建的同时,艾森豪威尔政府采取了稳健的财政政策,从而使得政府债务占GDP的比重从杜鲁门时期的72.7%(1952年)下降到53%(1960年),而与此同时的公共工程支出却超过了1933-1938年罗斯福新政的水平。在其执政期间,美国经济基本实现了充分就业(仅在1957年出现微弱衰退)并持续增长,从而为财政提供了强有力的税收支持。此外,考虑到当时美国的生育潮下人口结构趋于年轻化且持续增长的特征,社会公共健康设施的需求不高,为此艾森豪威尔在其主政期间始终保持福利支出处于适度水平。

奥巴马政府8年间先后推出一系列基建投资刺激计划,但出于两党政治利益不同,投资进展缓慢,效果难言理想。

2009年,美国众议院批准了《2009年美国复苏和再投资法案》,该法案计划10年间基建投资达1053亿美元,其中铁路投资80亿美元。同年发布的2010年度预算中,高铁项目获25亿美元拨款。2010年1月,奥巴马宣布前述80亿元铁路投资将被用于兴建覆盖31州的13条高速铁路,并在未来五年间每年再拨出10亿美元预算,作为首付款。此后,2011年的预算中高铁再获80亿美元拨款。9月,奥巴马又公布一项大规模交通基础更新及扩建计划,初步投资额为500亿美元,并建议创建永久性的“基建银行”来负责联邦及地方基建项目融资,以吸纳私人资本。

然而形势从2011年发生逆转,在共和党取得国会众议院控制权后,其拒绝对铁路建设继续拨款,奥巴马的基建投资政策遭遇掣肘。

佛罗里达州宣布否决前述13条高速铁路中位于该州境内的高铁建设计划,并退回联邦政府23亿美元拨款,随后俄亥俄、威斯康星州也相继效仿,同时,财政支出也在国会层面持续遭遇阻力。奥巴马政府提交的2012年联邦财政预算中,提出了总投资530亿美元的全国高铁计划。但其中部分被共和党否决。随后为避免联邦政府停转,最终双方协商后削减2011财年约380多亿美元政府开支,其中包含高铁等多项基建投资。而奥巴马9月宣布的4470亿就业促进方案也在国会遭到否决,其中包含500亿交通基建投资及100亿基础设施银行资本金投入。年底,国会共和党议员把联邦高铁预算清零,至此基建项目进展跌落低谷。


随着2012年11月奥巴马的成功连任,其基建投资计划方才有所起色。

奥巴马先后在多个场合发表演说,呼吁加强美国基建投资,并鼓励地方政府以发行债券、允许私人资本获得项目所有权等方式,吸引私营部门及国外养老基金等机构参与基建。2013年4月,奥巴马再次提议国会拨款100亿美元启动基础设施银行,认为其至多可拉动约2000亿美元私人投资。2014年2月,奥巴马宣布了一项为期四年、旨在改造美国老旧的交通系统并增加就业的《成长美国法案》,总投资额高达3020亿美元,并于10月1日正式颁布实施。尽管在任期末取得了一定进展,然而对比上任初期的构想,在经历漫长的推进过程和反复的博弈后,当前美国基建项目的建设进展仍与预期效果存在较大差距。

特朗普式基建计划将如何演绎?

此前特朗普表示其基建计划总投资额为4年内5500亿美元,10年内累计1万亿美元,强调将着重修复城内交通设施,重建高速公路、桥梁、隧道、机场、学校及医院,称要让美国基建设施达到“首屈一指”(Second-to-none)的水平。众所周知,基建投资首先取决于政府的参与意愿,其次是项目空间,最后在于资金供给和投资模式。因此结合上文,我们认为未来特朗普基建政策的实施效果将很大程度上取决于资金和模式,这亦是市场关注的焦点。

政府减免税收,私人部门主导

税收减免促进私人部门加杠杆。特朗普曾强调,上述1万亿基建投资不会通过增税实现而将主要依赖私人部门投资,并通过机制设计实现“赤字中性”(Deficit-neutral)。虽然目前官方给出的详细计划较为有限,但我们认为可以从仅有信息中看出未来可能的政策走向。

这份计划中最主要的部分就是政府通过财政支出,补偿私人资本股权投资获得的82%收益税负部分。在平均5倍杠杆率的拉动下[1],私人资本的股权投资仅需要1667亿美元,而1万亿中剩下的部分将通过债务融资。

因此,政府只需在最初耗费合计约1370亿的税收减免就可以促成整体投资,而这部分最初的税收激励又会被投资基建项目所产生的税收增量收入所冲抵(例如额外工资和承包商利润),从而使财政不需承担额外支出。


基建计划需过三道“坎”

政治和社会因素或阻碍政策落地。

根据目前美国大部分舆论表态来看,虽然此次大选共和党占据了国会参众两院的多数议席,给特朗普造就了相对有利的政治环境,但这并不意味着其基建投资提案就能顺利通过。首先,民主、共和两党对于公共支出的分歧持续存在,奥巴马时期时常发生基建投资议案被否的先例。2011年预算控制法案通过后,国会严格控制政府支出,共和党内部的财政保守派会或给投资计划落地带来压力;其次,特朗普获胜后,他与共和党中掌握较大权力、作风传统、温和的保守派建制派的分歧尚未消失,或加大国会通过难度;最后,从此次大选中可以看到,目前美国不同区域和群体的利益诉求存在较大差异。我们认为,从目前可能的政策取向来看,由于存在联邦负债束缚,同时减税也将给财政带来一定压力,缩减福利支出可能是特朗普一个较为重要的应对措施,因此美国社会的一部分群体或将反对如此规模的基建投资。

税收减免看似有效实则存在漏洞。此次特朗普式基建投资的亮点在于用税收减免来吸引私人资本的进入,以更多的以公私合营的方式参与投资。

具体来讲,联邦政府将以82%的税收减免来抵消一部分私人资本投资额(此处多指股权投资部分),此举可以有效降低私人资本募集资金的成本,有计算表明,82%的比例可以将资金成本降至与市政债券融资成本相同。

然而私人资本的要求回报率较高,只能通过收取(或增加)过路费等措施覆盖回报,因此一方面将加大民众消费支出的压力;另一方面,虽然税收减免或“成功吸引”到了更多私人资本,但本质上却是运用财政资金使私人获取更多收益,因此议案通过国会的难度将进一步提高。

PPP模式或将挤占真正基建投资需求。

私人资本的目光在这种政策影响下将更多局限于具有更稳定和更高现金流水平的项目中,例如居民收入较高的中大型城市中,水利、交通等设施的修缮和新增,从而挤压了小城市或乡村的基建空间。虽然上文谈及,美国基础设施在规模上已经领先全球大部分发达和发展中国家,但根据有关测算,未来50年内,美国人口将增加1亿人[1],因此加快相关基础设施的更新换代,在修缮现有的基础上增加增量将十分必要。


对经济助长效果可能“雷声大、雨点小”

此前市场对于特朗普基建投资计划对美国经济的拉动存较高预期,然而根据现有政策框架来看,最终实施效果或弱于预期效果。

首先,特朗普此次推行的基建计划可能将受到国会层面的较大阻力,并不会在其当选后马上实施,2017年下半年推出的可能性较大,同时基建投资对于经济拉动效果亦存在一定滞后性;其次,根据现有的初步政策框架,税收减免并没有使得联邦政府支出真正投入至实体经济中,实际上是对私人资本收益的再保证。具体来讲,在政府税收减免的支撑下,私人投资者对于项目带来的高收益而再投资的边际意愿减弱,同时,项目产生的高使用费用也将降低居民消费能力。

因此,总的来说,相对于政府直接公共支出对经济拉动的效果,税收减免带来的边际效果将有所下降;最后,近期IMF上调了对2017年美国经济增速的预测,由此前的2.2%上升至2.3%。主要原因在于财政扩张政策和基建支出。但我们认为,

今年美国经济增长的源动力还是在于企业减税和制造业回迁带来的竞争力增强,基建支出或只能对劳动力市场的改善有推动作用。

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【1】具体的政策初步实施框架请参考《Trump Versus Clinton On Infrastructure》,作者为Wikbur Ross和Peter Navarro,特朗普的竞选高级政策顾问。

【2】具体参考《How Infrastructure Investment Support the US.Economy》(James Heintz, Robert Polin,Hedi Garrett-Peltier) 2009.1

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